Коли Україна збанкрутує?
Що таке дефолт
Останнім часом рекомендації на купівлю державних єврооблігацій України не давали, напевно, тільки самі ледачі аналітики.
І дійсно, цінний папір, випущений таким серйозним емітентом, як держава, і що обіцяє 48-відсоткову річну прибутковість, очевидно, є цікавим інструментом для інвестування, якби не одне "але" - загроза дефолту.
Термін, що настільки часто мусований журналістами, політиками і простими громадянами, залишається для багатьох малозрозумілим.
Корпоративним дефолтом називається відмова юридичної особи проводити своєчасні процентні та основні виплати за борговими зобов'язаннями.
Не отримавши в термін платежі, кредитори звертаються до суду, щоб змусити позичальника розрахуватися, а в іншому випадку - оголосити його банкрутом.
Як правило, нездатність обслуговувати і погашати взяті борги виникає внаслідок об'єктивного відсутності вільних ліквідних коштів у позичальника.
Адже якщо кошти для погашення боргу насправді є, то виконавча служба все одно це виявить і змусить розрахуватися з кредиторами.
Якщо ж грошей на рахунках компанії-боржника дійсно немає, то кредитори розв'язують процедуру банкрутства, розпродають її активи з молотка і фактично ховають бізнес позичальника.
А що ж тоді таке дефолт держави? Це відмова уряду платити за державними боргами - внутрішнім і зовнішнім.
Згідно з українським законодавством, до внутрішнього боргу відносяться позики уряду у формі облігацій і казначейських зобов'язань, а також позики, гарантовані урядом.
Хоча вітчизняне законодавство дає чітку дефініцію лише внутрішньому державному боргу, логіка визначення зовнішнього боргу аналогічна. Це заборгованості казначейства перед міжнародними фінансовими організаціями та органами управління інших країн, а також держоблігації зовнішньої позики.
Питання про надання гарантій великим державним компаніям або НБУ розглядається Верховною Радою в індивідуальному порядку.
Затримка або відмова підприємства обслуговувати гарантований борг автоматично тягне за собою державний дефолт з усіма негативними наслідками.
Іншими словами, і державні, і гарантовані борги, відповідно до закону, забезпечені всім державним майном.
Проте варто розуміти, що в разі державного дефолту юридичних прав у кредитора набагато менше, ніж при дефолті приватної особи, адже судово-правові дії неможливо застосувати до основної маси державних активів.
Судові тяжби проти суверена і технічно, і юридично дуже складні. Практика доводить, що міжнародні кредитори мають достатньо механізмів тиску на уряди країн-позичальників, щоб забезпечити високу ймовірність виплати за боргами.
До таких механізмів відносять втрату кредитної репутації, яка може привести до повної ізоляції від міжнародного фінансового ринку і прямим санкціям, накладеним країнами-кредиторами.
Останні дослідження також показують, що крім зовнішньоекономічних наслідків дефолти негативно впливають на реальну економіку країни-позичальника.
Найбільш серйозні наслідки, як правило, спостерігаються в банківському секторі. Адже банки тримають в державних цінних паперах значну частину активів, отже, дефолт держави може різко погіршити показники ліквідності фінансових установ і створити загрозу масового відтоку вкладів.
Подібні кризи посилюються тим, що часто підтримка і рекапіталізація банків здійснюється шляхом випуску держоблігацій або прямих вливань ліквідності центральними банками.
Однак під час дефолту обидва інструменти перестають працювати: реальна вартість держоблігацій стає трудноопределімую, а національна валюта - ненадійною. Можливе політичне наслідок дефолту - втрата правлячою силою частини електорату через погіршення економічної ситуації.
Способи реструктуризації боргу
У разі дефолту - корпоративного або державного - справа може не дійти до банкрутства, якщо позичальник, не сплативши вчасно за кредитами, все ж переконає кредитора полюбовно піти на певні поступки, іншими словами, реструктуризувати борг.
Реструктуризація може проводитися шляхом зменшення суми боргу, зміни термінів її виплат або зменшення вартості кредиту. Ініціюючи процедуру реструктуризації заборгованості, позичальник зменшує ризик судових розглядів і отримує час для проведення розрахунків.
У свою чергу, кредитори погоджуються на реструктуризацію, оскільки при банкрутстві боржника ймовірність повернення грошей значно зменшується - частина боргів найчастіше є незабезпеченої, а терміни збільшуються.
У разі державного дефолту, світова практика розрізняє такі види врегулювання питання: списання боргу, його викуп і конверсія.
Списання боргу застосовується у разі, коли іноземні зобов'язання перевищують платоспроможність країни.
У такій ситуації держава-позичальник змушене відволікати частину валового внутрішнього продукту на погашення зовнішньої заборгованості, яка стає додатковим податком на громадян.
Викуп боргу являє собою покупку країною своїх боргових зобов'язань на відкритому ринку зі значним дисконтом у разі, коли для цього вистачає золотовалютних резервів позичальника.
Конверсія, або практично аналогічна процедура сек'юритизації боргу являє собою перетворення боргових зобов'язань, за якими не виплачуються відсотки, або занадто обтяжливих боргових зобов'язань, в нові зобов'язання, які покращують фінансовий стан позичальника або його перспективи.
Як правило, реструктуризація боргу призводить до зменшення чистої приведеної вартості боргового навантаження. Однак іноді до реструктуризації застосовуються підходи, безпосередньо не зменшують суму боргу, а лише збільшують термін погашення.
У цьому випадку при зменшенні ставок дисконтування чиста приведена вартість майбутніх грошових потоків, виплачуваних позичальником, може істотно не відрізнятися від номінальної суми боргу. Подібний сценарій був реалізований в Україні.
У 2000 році криза ліквідності привів до того, що уряд виявився нездатним розрахуватися по зовнішніх боргах. Золотовалютних резервів не вистачало на покриття виплат. Погіршували ситуацію економічний спад і закриття доступу до зовнішніх боргових ринків.
Кредитори Паризького клубу дозволили Україні реструктуризувати свій зовнішній борг на 12 років, протягом яких має бути здійснено 18 однакових за обсягами піврічних платежів, з трирічною відстрочкою погашення основної суми боргу.
Структура державного боргу
Чи всі види державного боргу однаково схильні загрозу дефолту? Ні.
По-перше, до абсолютно різних груп ризику належать внутрішні та зовнішні зобов'язання, адже дефолт за борговими інструментами, номінованими в національній валюті, явище вкрай рідкісне, і що відбувається лише внаслідок кричущих політично помилок.
По-друге, навіть зовнішні зобов'язання відрізняються за пріоритетності обслуговування. Частина зовнішніх позик отримана від некомерційних міжнародних організацій та інших держав.
Звичайно, невиплата боргу таким кредиторам чревата наслідками, але в той же час з великими некомерційними організаціями держава-позичальник може легко домовитися про негрошовій компенсації за затримку виплат.
Як правило, реструктуризація таких боргів проходить без широкого розголосу, оскільки великий кредитор має достатньо інструментів, щоб змусити позичальника "по-доброму" заплатити за рахунками.
Видаючи кредити країнам, некомерційні організації, в першу чергу, прагнуть надати фінансову підтримку, а не отримати процентну прибутковість.
Зовсім інша справа - державні єврооблігації. Насамперед, це цінні папери, які купуються з метою заробітку.
Власниками одного випуску єврооблігацій можуть бути відразу декілька комерційних фінансових організацій. У разі дефолту ці організації, не маючи можливості безпосередньо впливати на державу, роблять на нього інформаційний тиск.
Дефолти по державних цінних паперів неминуче знижують кредитні рейтинги країни і підмивають загальний імідж надійності, ускладнюючи доступ на міжнародні фінансові ринки для всіх національних компаній.
Дане припущення підтверджується статистикою рейтингового агентства S & P, згідно з якою дефолти за держоблігаціями відбуваються в чотири рази рідше, ніж дефолти по синдикованих і прямим кредитами.
Частота дефолтів по регіонах, 1961-2004 роки
Грунтуючись на даних Мінфіну і власних оцінках, аналітики компанії "Арт-капітал" побудували структуру державного боргу і витрат на його обслуговування.
У своїх розрахунках вони використовували прогнозний на 2009 рік середньорічний курс долара в розмірі 8,9 гривні. Примітно, що в 2009 році практично всі витрати на обслуговування зовнішнього боргу України припадають на єврооблігації.
Структура державного боргу і витрат на його обслуговування, млн дол
натисніть на зображення для його збільшення
Структура державного боргу і витрат на його обслуговування, млн грн
натисніть на зображення для його збільшення
Фактори ризику
Згідно з даними МВФ, з 1941 по 2004 рік у світі сталося 135 дефолтів по державних позиках. Завидну постійність, з яким країни виявляються нездатними розрахуватися за боргами, привернуло увагу багатьох вчених і практиків до проблеми пошуку індикаторів, здатних передбачити державні дефолти.
Дослідження, присвячені даній тематиці, можна умовно розділити на три класи: побудова теоретичних моделей, пошук випереджальних індикаторів дефолту, вивчення прогнозної здатності кредитних рейтингів і спредів.
Ці дослідження підкреслюють широке розмаїття факторів, які можуть спровокувати дефолт держави.
З одного боку, країни можуть просто не захотіти розплачуватися за боргами з метою оптимізації ресурсів у часі.
З іншого - суверен може бути нездатним заплатити, якщо він зіткнувся з проблемою неспроможності або недостатньої ліквідності. Неспроможними вважаються держави, у яких сума наведених майбутніх профіцитів бюджетів менше поточної державної заборгованості.
У другому випадку в якості індикаторів, що сигналізують про майбутні проблеми, можна використовувати макроекономічні показники. Здатність держави розплатитися по боргах залежить від суми боргу та потенціалу держави, вимірюваного розміром ВВП, чистого експорту і профіцитом бюджету.
У доповіді МВФ, підготовленим Paolo Manasse, Nouriel Roubini і Axel Schimmelpfennig, аналізується 50 різних показників, зміни яких можуть сигналізувати про наближення державний дефолт.
Автори доповіді відібрали дев'ять показників, яких достатньо для достовірної оцінки ймовірності дефолту. Вони характеризують країну з точки зору макроекономічного стану і його стійкості, враховуючи політичну складову.
Індикатори державного кредитної кризи
натисніть на зображення для його збільшення
Індикатори, представлені в таблиці, наочно демонструють, що з усіх наведених чинників Україна має критичні значення лише за двома: загальний зовнішній борг / ВВП і приріст реального ВВП.
Всього автори доповіді проаналізували 1276 спостережень по землях за 1990-2004 роки. У підсумку емпірична ймовірність державного дефолту виявилася рівною 20,5%.
Це означає, що в кожному році будь-яка країна з імовірністю приблизно 20% може не розрахуватися за своїми зобов'язаннями .
Ризиковий внесок окремих чинників
натисніть на зображення для його збільшення
Структура зовнішнього боргу
натисніть на зображення для його збільшення
Зовнішній борг . Занадто великі обсяги зовнішнього боргу - основна причина несвоєчасних виплат. Згідно з даними НБУ, в 2008 році зовнішній борг становив 103 мільярди доларів, або 63% від ВВП.
За останні три роки середня швидкість приросту (CAGR) валового зовнішнього боргу становила 24%. Отримання кредиту МВФ усунуло необхідність інших державних запозичень. Оскільки дана довідка зводиться до аналізу привабливості інвестування в державні єврооблігації, аналітики "Арт-капіталу" закладали в свої прогнози консервативні сценарії.
Незважаючи на те, що в четвертому кварталі 2008 року спостерігалося скорочення зовнішнього корпоративного боргу, фахівці все ж очікують незначного позитивного приросту даного показника за підсумками 2009 року.
Індекс інфляції. Темпи інфляції традиційно вимірюються змінами індексу споживчих цін. У 2008 році інфляція в Україні склала 22,3%, в 2009 році очікується уповільнення темпів зростання цін до 16,6% - як через обвал сировинних ринків, так і внаслідок кризових явищ в економіці.
Золотовалютні резерви. Крім різкого скорочення національних резервів, існує ще й суміжна проблема - відсутність інформації про їх поточну структуру.
Обсяг резервів на кінець 2009 року прогнозувався аналітиками "Арт-капіталу" виходячи з даних НБУ і власних прогнозів по платіжному балансу.
Одночасно вони допускали ймовірність того, що офіційні дані можуть бути нижче прогнозованих через наявність великої кількості проблемних активів в структурі резервів.
Згідно з офіційною статисткою, яка в 2008 році розміщувалася на сайті НБУ, проте з часом звідти зникла, структура золотовалютних резервів України на серпень 2008 року було такою:
1. Гроші (валюта на рахунках) - 17,25 мільярда доларів.
2. Цінні папери - 20,6 мільярда доларів.
3. Спеціальні засоби позики - 2 мільйони доларів.
4. Монетарне золото - 529 мільйони доларів.
Разом - 38,381 мільярда доларів.
У серпні 2008 року в іноземних банках знаходилося близько 45% всіх резервів. На коррахунках найбільших американських установ, до яких відносяться прогоріли Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley і Goldman Sachs, розміщувалося близько 26%.
Невтішно йде справа і з резервами, розміщеними в цінних паперах.
В облігації казначейства США було інвестовано близько 21%, у державні облігації інших країн G7 - близько 5%, в американські корпоративні папери - 10%. На покупку корпоративних облігацій провідних інвестиційних банків, включаючи що подешевшав уп'ятеро Lehman Brothers, витрачено 5,2% резервів.
Ще 13% резервів було вкладено в облігації сумнівних непублічних компаній, що не котируються в рейтингах провідних агентств. З вересня 2008 року по квітень 2009 року резерви НБУ схудли на 13 мільярдів доларів до 25,3 мільярда.
Головна проблема оцінки майбутніх резервів полягає в тому, що це зниження може не відображати знецінення проблемних активів, на які припадало приблизно 16 мільярдів резервів.
Політичний фактор. Дослідження Paolo Manasse, Nouriel Roubini і Axel Schimmelpfennig підтверджують залежність між дефолтами і довжиною часового проміжку до найближчого великого політичного події - президентських чи парламентських виборів.
Це пов'язано з тим, що страх втратити підтримку на виборах змушує політиків йти на величезні втрати заради відстрочки настання дефолту, якого об'єктивно уникнути не вийде.
У таблиці відображені наслідки дефолтів в 1980-2003 роках. З 19 країн влада втратили частину голосів після дефолту в 18 випадках. Винятком стала лише Україна.
натисніть на зображення для його збільшення
З одного боку, страх правлячої сили втратити владу підвищує її бажання не допустити дефолт. З іншого - це може привести до ще більших втрат, якщо дефолт таки станеться.
Відтермінування дефолту може бути витратним для держави з трьох причин.
По-перше , жорстке штучне обмеження державних витрат майже не знижує ризик дефолту, проте призводить до скорочення ВВП.
По-друге , відстрочені дефолти можуть продовжити стан невизначеності і високих процентних ставок, що впливає на інвестиції та банківську систему.
По-третє , відстрочений дефолт може згубно вплинути на всю фінансову систему.
Це означає, що в період кризи правляча сила повинна вирішити: оголошувати дефолт або ж застосувати ряд малоефективних "рятувальних" заходів.
Припустимо що соціальні витрати від дефолту рівні D0. Якщо вжиті заходи будуть ефективні, з імовірністю П, то дефолту не буде.
Якщо заходи будуть неефективні, то відкладений дефолт спричинить соціальні витрати D1, імовірно D1> D0. Значить, влада постарається уникнути дефолту тільки у випадку, якщо D0> (1-П) D1.
Спроба уникнути дефолту соціально-оптимальна тільки тоді, коли П> (D1-D0) / D1, то є ймовірність успіху більше, ніж процентна різниця між втратами від дефолту сьогодні і в майбутньому.
Вірогідність дефолту в Україні
Дані міркування можна застосувати до конкретної ситуації в Україні. Нульовим періодом тут слід вважати 2009 рік. Вищеописана ймовірність П головним чином залежить від того, скільки боргів належить виплатити Україні в 2010 році.
Базовий сценарій, складений аналітиками компанії "Арт-капітал", передбачає отримання від МВФ стабілізаційного кредиту в повному обсязі.
натисніть на зображення для його збільшення
Таким чином, державний зовнішній борг, що включає гарантовані кредити НБУ, може збільшитися з 18 мільярдів доларів до 30 мільярдів. Процентні виплати зростуть приблизно на 600 мільйонів доларів.
Проте в 2010 році держава повинна погасити євробондів всього на 350 мільйонів доларів - в три рази менше, ніж у 2009 році. Сукупні витрати на обслуговування зовнішнього боргу в 2010 році скоротяться на 20%.
Аналітики сходяться на думці, що 2009 рік для світової економіки буде найскладнішим. Це означає, що Україна зможе розраховувати на поступове нарощування експорту та відновлення припливу валюти в 2010 році.
Таким чином, ймовірність П оцінюється як досить висока і явно перевищує 50%. Водночас, різниця між показниками D1 і D0 якщо і позитивна, то в кожному разі дуже невелика.
На думку фахівців "Арт-капіталу", дефолт в 2009 році більш небезпечний, оскільки може посилити і без того вкрай важкі перспективи на третій і четвертий квартали.
У 2010 році світова економіка швидше за все почне вибиратися з кризи, що підтримає експортерів і полегшить вихід України на світові фінансові ринки.
Навіть якщо говорити про вигоди дефолту в 2009 році в рамках латання бюджетних дірок, то 2010 рік буде не набагато краще з точки зору надходжень до бюджету.
Процентна різниця між D1 і D0 менше 50%, значить, дефолт в 2009 році є економічно і політично невигідним.
Звичайно, те, що Україна стала єдиним винятком з усієї статистичної вибірки (таблиця з дефолтів), свідчить про "унікальну" політичної ситуації в країні, яка привела до несподіваних наслідків.
Разом з тим у 2000 році дефолт міг не позначитися на виборах під впливом жорсткої цензури в ЗМІ, яка суттєво спотворювала реалії та формувала помилкову соціальну позицію.
Зараз преса домоглася значної свободи, тому в разі дефолту правлячій силі буде складно відбивати натиск критики.
Останні спільні заяви президента і прем'єра України про відсутність загрози дефолту говорять про те, що конкуруючі сили прийшли до загального розуміння невигідності дефолту в 2009 році.
Якщо раніше ризики по зовнішніх українським позиками підігрівалися чутками про доведення країни до дефолту заради продовження президентського терміну Віктора Ющенка, то тепер злагодженість роботи глави держави і прем'єра з питань співпраці з МВФ значно знизила побоювання інвесторів.
Іншими словами, політичний чинник сьогодні швидше пом'якшує загрозу дефолту, ніж навпаки.
Аналітики компанії "Арт-капітал" проаналізували безліч підходів для оцінки ймовірності державних дефолтів. Найбільш обгрунтованою і зручною виявилася методика МВФ, заснована на побудові бінарного рекурсивного дерева (БРД).
Вона дозволяє виявити залежність між частотою державних дефолтів і значеннями окремих макроекономічних показників.
Фахівці застосували дану методику для оцінки ймовірності дефолту в Україні. Співвідношення сукупного зовнішнього боргу України до ВВП на початку 2009 року становило 63%, і, за прогнозами, цей показник до кінця року може подвоїтися.
Інфляція в Україні в 2009 році, за оцінками "Арт-капіталу" складе 16%. Згідно з даними за 1970-2004 роки в розрізі 47 країн, емпірична ймовірність настання дефолту за таких високих значеннях боргу до ВВП та інфляції дорівнює 66,8% (діаграма 2).
У даному випадку під дефолтом мається на увазі невиплата по зовнішньому державному боргу будь-якого виду. Однак не варто забувати, що дефолти по суверенних єврооблігаціях відбувалися в чотири рази рідше. Це означає, що, згідно з методикою БРД, ймовірність непогашення українських єврооблігацій у 2009 році становить 17%.
Цей показник аналітики використовували при обгрунтуванні вигідності інвестування в українські євробонди.
Дмитро Монаков, директор аналітичного департаменту "Арт-капітал"
Дар'я Терещук, аналітик "Арт-капітал"