Ни отнять ни перепродать

Ни отнять ни перепродать

Почему «криворожский кейс» по реприватизации Украине повторить не удастся?

Слово «реприватизация» опять на слуху: министр финансов Оксана Маркарова заявила, что Кабмин намерен в ближайшее время перепродать в частные руки «Приватбанк», три года назад ставший государственным. Будет ли эта сделка успешной, спрогнозировать пока сложно: за всю историю приватизационного процесса в Украине государство лишь однажды продемонстрировало успешный кейс с приватизированным, затем возвращенным в госсобственность и снова проданным предприятием. Речь – о «Криворожстали». Тогда компанию удалось перепродать за сумму, которая оказалась в шесть раз больше поступлений от предыдущей покупки: 4,8 млрд против 800 млн долларов соответственно. И это при том, что первую сделку от второй отделяли всего полтора года.

Что же касается «Приватбанка», здесь история со многими неизвестными: удастся ли государству окончательно доказать безупречность всех юридических деталей национализации банка (не путать с реприватизацией), какую сумму готовы будут заплатить за банк потенциальные собственники и сможет ли эта сумма, например, покрыть те расходы, что понесло государство, вливая в банк в процессе докапитализации 155 миллиардов гривен ?. Дождемся 19 декабря, когда судебное дело будет рассмотрено в апелляционной инстанции.

Вообще же, реприватизация крупных системных компаний как явление в Украине приживается плохо. Напомним, она предполагает возврат по тем или иным причинам ранее приватизированного предприятия в государственную собственность с дальнейшей его перепродажей другому собственнику. То есть, в теории, эта достаточно болезненная и сложная процедура должна иметь две конечных цели: найти продаваемому предприятию более рачительного хозяина (который сохранит профиль компании, разовьет и модернизирует ее, сбережет рабочие места и выполнит все взятые на себя инвестиционные обязательства) и – продать с принципиальной разницей в цене, чтобы подпитать госбюджет. Для чего следует найти инвестора, во-первых, кровно заинтересованного в бизнесе этой компании, во-вторых, – искренне верящего в ее будущее, и, наконец, – не сомневающегося в украинских законах, которые обязательно защитят его вложения. Иными словами, этот инвестор (если рассматривать наши нынешние реалии) должен быть в каком-то смысле романтик и при этом – сказочно богат, ответственен и заботлив. Где такие берутся, в ФГИУ, видимо, знают. Ибо разговоры о возвращении в госсобственность тех или иных крупных предприятий для дальнейшей перепродажи время от времени сотрясают информационное пространство.

Так, еще одним «новым старым» фоном для темы реприватизации стал телеком-оператор «Укртелеком». Фонд госимущества уже без малого три года через суды намеревается вернуть его в госсобственность.

О версиях насчет истинного мотива и настоящей причины этого решения – поговорим в других материалах. Пока – о свежем поводе для сторонников возвращения «Укртелекома» в госсобственность и о неуместности этой темы в принципе.

Сделка без удачи

В конце минувшего месяца состоялась сделка, которая взбудоражила рынок сотовой связи: российская телеком-компания МТС официально объявила о продаже 100% доли в «Vodafone Украина» компании OOO Telco Solutions and Investments, которая, в свою очередь, подконтрольна азербайджанской телекоммуникационной компании Bakcell (входит в группу компаний NEQSOL Holding).

«В рамках соглашения, МТС через свою дочернюю компанию Allegretto Holding Sarl (Люксембург) продает 100% долю в компании Preludium BV (Нидерланды), единственным акционере ПрАО «ВФ Украина», за 734 миллионов долларов, включая отложенный платеж на сумму около 84 миллионов долларов. Передача акций пройдет в ближайшее время», – сообщил рынку сайт МТС.

Сумма, с одной стороны, выглядит эффектно – если брать во внимание цену, которую 15 лет назад заплатил прежний акционер компании: 380 млн долларов. То есть, в абсолютном финансовом выражении – почти двукратный подъем. На этом как раз и делают акцент сторонники реприватизации «Укртелекома», отмечает финансовый аналитик Алексей Кущ. «Именно пример «Vodafone Украина» попытается сейчас использовать группа «заинтересованных лиц» с целью забрать компанию «Укртелеком» обратно в государственную собственность, в частности с помощью решений судов по «гибридной национализации». Мол, потом выгодно продадим»,– написал он в своем блоге на «Фейсбук».

Но на самом деле даже сделку с «Vodafone Украина» ни при каких раскладах нельзя назвать удачной. Подъем за 15 лет на триста с небольшим млн долларов для компании такого масштаба – на самом деле более чем скромный результат. Совсем недавно руководитель аналитического департамента Concorde Capital Александр Паращий оценивал бизнес МТС в Украине в 1,2-1,3 млрд долл.

На пороге кризиса

Почему бывшему владельцу «Vodafone Украина» предложили такую сумму и почему он на нее согласился?

Складывается впечатление, что он торопился заключить сделку и уйти из Украины. Оставим в стороне внутренние причины, подвигшие компанию на сворачивание бизнеса в нашей стране. Но есть также и мощный внешний фактор: атмосфера, которая – несмотря на все усилия властей – продолжает оставаться неуютной для инвестора. Нестабильность в политике, продолжающееся военное противостояние, отсутствие нормальной инфраструктуры, коррумпированные госорганы, бюрократия и зарегулированность ведения бизнеса, правовая незащищенность частной собственности, опасные прецеденты судебных решений в пользу рейдеров, – все это еще никуда не делось, как свидетельствуют индексы Ease of Doing Business Index, и заставляет потенциальных инвесторов, приглядывающихся к нашей стране, не торопиться с вложением денег, а тех, кто ведет здесь свое дело, – жить как на пороховой бочке.

Инвестиции в Украину по-прежнему остаются высокорисковыми, а значит – и сделки по продаже бизнеса в нашей стране продолжают происходить со значительным дисконтом.

Возможно, к тому же, торопливость бывшего собственника «Vodafone Украина» отчасти вызвана и тем фактом, что в ближайшей же перспективе ситуация грозит значительно ухудшиться – многие инвесторы уже в будущем году опасаются наступления мирового экономического кризиса, который, как прогнозируют, начнется с США и Германии и перейдет на остальной мир.

Наиболее сильно от него пострадают развивающиеся страны (Украина – в том числе).

Опасения небезосновательны – на это указывает ряд индикаторов: инверсия кривой доходности по гособлигациям США («короткие» бумаги имеют большую доходность, чем «длинные» – согласно исследованиям Федерального резервного банка Сан-Франциско это является верным признаком приближения рецессии). Федеральный резервный банк Нью-Йорка, проанализировав экономические данные с 1960 по 2019 год, оценивает вероятность рецессии в экономике США в 60%.Стагнация крупнейшей экономики ЕС – Германии , которая из последних четырех кварталов показала рост только в одном из них.

На практике это будет означать, что рынки перейдут в «спящий режим» и проведение многих сделок в наших реалиях окажется попросту нецелесообразным. И это в лучшем случае. А в худшем – инвесторы будут лихорадочно продавать свои бизнесы и дружной толпой уходить в более спокойные активы («кэш» в долларах или золото). Понятно, что стоимость украинских предприятий при таком сценарии кратно упадет.

Стоит ли говорить, что при таких условиях попытки государства выгодно перепродать актив, отнятый у прежнего собственника, будут выглядеть просто нелепо и потерпят оглушительный провал.

«Укртелеком» – не «Vodafone»

Возвратимся к кейсу «Укртелекома». Перепродать предприятие даже с таким результатом, с каким был на днях реализован пакет акций «Vodafone Украина» (который, как мы показали не так уж и хорошо) не удастся.

Начнем с того, что в ходе приватизации компании в 2011-м году она была продана за максимально возможную на тот момент стоимость. Многие эксперты указывали на то, что актив был тогда даже переоценен.

Сделка считается очень удачной для государства – мультипликатор отношения стоимости «Укртелекома» (Enterprise Value или EV) к полученной им прибыли до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации активов (EBITDA) по итогам 2011 года был равен 6,25 (компания была продана, напомним, за 1,3 млрд долларов, EBITDA в год приватизации составила 208 млн долларов).

И это в то время, как после кризиса 2008-2009 годов в мире этот мультипликатор для компаний телеком-сектора был существенно ниже. Например, для норвежского Telio Holding – 3,4, для британского BT Group plc – 3,7, для австрийской TELEKOM AUSTRIA AG – 4,7.

Продажа же сегодня любого – даже самого привлекательного актива (а специализирующийся на проводной телефонии «Укртелеком» к таковым сложно отнести) – на столь приятных для продавца условиях невозможна: к страновым рискам добавляются риски надвигающегося мирового кризиса. Пример «Vodafone Украина» весьма показателен на этот счет.

При этом следует учесть, что «Укртелеком» далеко не «Vodafone Украина». Сравнивать успешно и динамично развивающуюся компанию и – предприятие, которое еще не так давно было государственным и являлось убыточным, некорректно..

Ведь из-за текущегосудебного процесса вокруг реприватизации компания вынуждена работать в режиме постоянной турбулентности, что также негативно сказывается на ее показателях.

Для наглядности достаточно просто сравнить результаты «Укртелекома» и «Vodafone Украина» – это красноречивее всех слов.

По итогам минувшего года выручка «Vodafone Украина» составила 12,9 млрд. грн, а показатель OIBDA (EBITDA) 6,9 млрд грн, в то время как у «Укртелекома» соответственно – 6,4 и 1,6 млрд грн. То есть, выручка последнего вдвое меньше, чем у «Vodafone Украина», а показатель EBITDA в 4,3 раза меньше.Интересна и сравнительная динамика EBITDA-2018 к EBITDA-2017 – она тоже явно в пользу «Vodafone Украина», у которой EBITDA выросла на 33,5%, тогда как у «Укртелекома» сократилась на 17%. Это падение произошло из-за уменьшения доходов «Укретелекома» от проводной телефонии, которая до сих пор является основным источником выручки компании.

Приговор для страны

В сухом остатке имеем: надежды ФГИУ на перепродажу «Укртелекома» в случае его реприватизации никакими экономическими факторами не обоснованы, ведь ни ситуация на мировом рынке, ни обстановка в стране, ни показатели самой компании не оставляют шанса для поиска щедрого покупателя и выгодной сделки, которая принесла бы в бюджет существенно больше, чем сделка 2011-го года. Напомним, в 2011-м сделка закрылась с показателем 1,3 млрд долларов. И эту сумму до последнего цента – в случае реприватизации «Укртелекома» – государству придется вернуть бывшему собственнику.

Тут, кстати, нелишне вспомнить, что, скорее всего, государство захочет переложить на нового собственника якобы невыполненное нынешним владельцем предприятия инвестобязательство (которое, к слову, и является сейчас формальной причиной иска ФГИУ о расторжении договора купли-продажи «Укртелекома»)) – Речь идет о 450 млн долларов.

«Национализация будь то по решению суда или вследствие специального закона, должна иметь четкую правовую основу, не нести риски для инвестиционного имиджа страны, применяться в исключительных случаях, когда возникает реальная угроза системным интересам экономики и общества и иметь хотя бы минимальный финансовый профит для государственной казны с учетом компенсации, выплаченной прежним собственником. Очевидно, что кейс «Укртелекома» не отвечает ни одному из указанных выше условий», – отмечал в своем блоге экономист Алексей Кущ.
Трудно не согласиться.

Важно в придачу не сбрасывать со счетов и тот факт, что в случае реприватизации во всем мире увидят воочию: в Украине не только плохо работают суды, не только чиновники личные амбиции ставят выше государственных интересов и идет война – Украина еще и недоговороспособный партнер. Который с трибун обещает бизнесу всяческую поддержку, а за спиной у него же отбирает законную собственность.

А это уже – приговор для страны на долгие годы.