Повышение учетной ставки НБУ не сработало: инфляция выросла. Как выйти из кризиса

10 минут
8,7 т.
Повышение учетной ставки НБУ не сработало: инфляция выросла. Как выйти из кризиса

Об эффективности трансмиссионных каналов монетарной политики

Видео дня

Прошло почти 6 месяцев с момента повышения учетной ставки НБУ с 10% до 25% годовых. Эффекты этого монетарного импульса оказались малозаметными для динамики инфляции. За этот период темпы инфляции не только не снизились, но даже удалились от целевого коридора НБУ. Если в мае годовая инфляция составила 18%, то в октябре – 26,6%.

Далее текст на языке оригинала.

Монетарна трансмісія за кожним з каналів була слабкою, що обумовлювалося або факторами низької потужності (значимості) цих каналів для реальної економіки, або ж дією неринкових чинників, викликаних війною:

  • майже повна відсутність операцій міжбанківського ринку кредитування;
  • стагнація кредитного ринку, його залежність від державних програм стимулювання;
  • надмірна ліквідність банківської системи, що обумовлює пасивну поведінку банків на депозитному ринку;
  • гігантський дефіцит державного бюджету, який переважно фінансується з емісійних та грантових джерел;
  • домінування неринкових факторів надходження іноземної валюти та попиту на неї, що нівелює трансмісію облікової ставки на валютному ринку.

Міжбанківський ринок. Операції на міжбанківському ринку з початку війни скоротилися в 20 разів (близько 1,5 млрд.грн на місяць в національній валюті). Понад 99% операцій міжбанківського ринку становлять операції з вкладання коштів банків у депозитні сертифікати НБУ. Обсяг міжбанківських кредитів становить менше 1% від обсягу банківських кредитів в реальну економіку.

Коридор процентних ставок НБУ перестав існувати як "коридор", оскільки трансакції міжбанківського ринку за ставкою вище нижньої межі – майже відсутні (для порівняння див. рис процентного коридору Польщі).

Повышение учетной ставки НБУ не сработало: инфляция выросла. Как выйти из кризиса
Повышение учетной ставки НБУ не сработало: инфляция выросла. Как выйти из кризиса

Після підвищення облікової ставки банки перестали брати кредити рефінансування НБУ, оскільки в економіці відсутній помітний попит на позики за такими високими ставками: за червень-листопад чисте погашення кредитів рефінансування становить 62 млрд.грн., а залишок таких кредитів станом на 18.11 становить 52 млрд.грн. (по платоспроможних банках).

Вкладення банків у депозитні сертифікати НБУ з початку війни збільшилися в 3 рази (+220 млрд.грн). Очікується, що за підсумками року банки отримають близько 35 млрд.грн. процентних доходів за депозитними сертифікатами НБУ (при цьому понад 50% цієї суми припадатиме на банки з іноземним капталом). Надмірна ліквідність банків та високі процентні доходи за її зберігання в депозитних сертифікатах НБУ дестимулюють банки виконувати свою базову функцію фінансового посередництва економіки, що знижує трансмісійні можливості монетарної політики.

Міжбанківський ринок в нинішньому його стані не здатен передавати монетарні імпульси до реальної економіки.

Кредитний ринок. Трансмісія кредитних ставок для бізнесу припинилася. Починаючи з вересня ставки почали зменшуватися, що вказує на відсутність істотного попиту бізнесу на кредитні ресурси за ставкою понад 20% річних.

Порівняно з травнем вартість гривневих кредитних ресурсів для бізнесу підвищилась на 5,8 відс.п. до 19,7% річних. Здорожчання кредитного ресурсу позначилось на зменшенні обсягів кредитування бізнесу: за червень-жовтень - на 14 млрд.грн (-3%).

Повышение учетной ставки НБУ не сработало: инфляция выросла. Как выйти из кризиса
Повышение учетной ставки НБУ не сработало: инфляция выросла. Как выйти из кризиса

Дещо інша ситуація спостерігається на ринку кредитування населення. Процентна ставка тут залишалася пасивною протягом червня-серпня, однак у вересні-жовтні стрімко підвищилась відразу на 15 відс.п. до 38% річних. Тобто зміна ставок споживчого кредитування у 2022 р. не була синхронною із зміною облікової ставки і тому не може пов’язуватися з дією трансмісії. Фактично ставки споживчих кредитів відновилися до довоєнного рівня. З 2016 року ставки споживчого кредитування зберігалися на рівні понад 30% річних і лише в перші місяці війни – знизилися до рівня близько 20% річних.

Здорожчання кредитного ресурсу вплинуло на скорочення обсягів споживчого кредитування: всього за червень-жовтень гривневий портфель споживчих кредитів скоротився на 20 млрд.грн (-9%).

В цілому за червень-жовтень скорочення надходження грошової пропозиції в економіку за кредитним каналом оцінюється у 34 млрд.грн. (-4%).

Загалом вплив ринку кредитування на реальні економічні процеси залишається незначним. Наразі ринкові бізнес-кредити складають близько 5% довоєнного ВВП, ще близько 5% ВВП – приходиться на державні програми стимулювання кредитування (на які трансмісія ставок не впливає), і ще 5% ВВП – на кредити населенню. До війни частка кредитів банків серед джерел інвестицій підприємств складала лише 3%, а частка споживчих кредитів населення у їх споживчих витратах - лише 5%.

Депозитний ринок. Трансмісія ставок не депозитному ринку залишається слабкою.На шостий місяць після червневого підвищення облікової ставки (на 15 відс.п.), депозитні ставки банків за вкладами бізнесу та населення змінилися лише на 4-5 відс.пункти.

Гривневі депозити населення за час війни зросли на 28% (спостерігається приріст лише в частині вкладів до запитання: +47%), що переважно зумовлено значними виплатами грошового забезпечення військовим. Гривневі депозити підприємств за час війни зросли лише на 8% (тут спостерігається приріст лише в частині строкових вкладів: +12%). Останнє свідчить, що бізнес переважно знаходиться в простої.

Повышение учетной ставки НБУ не сработало: инфляция выросла. Как выйти из кризиса
Повышение учетной ставки НБУ не сработало: инфляция выросла. Как выйти из кризиса

Загалом за червень-жовтень гривневі депозити в банківській системі зросли на 7% при інфляції за цей же період на 10%.

Пасивна реакція депозитних ставок банківської системи переважно пояснюється двома чинниками:

  • надмірна ліквідність банківської системи, що знижує потреби банків у додатковому фондуванні;
  • висока ключова процентна ставка, що обмежує попит реального сектора на банківські позикові ресурси і відповідно знижує дохідну базу фінансових балансів банків.

В цілому ринок депозитів відіграє малопомітну роль в споживчих настроях українців. Депозити населення становлять лише близько 20% від їх довоєнних річних споживчих витрат. Причини такої ситуації – низький рівень доходів і заощаджень населення, високий рівень безробіття та недовіра населення до банківської системи. Для порівняння - середнє співвідношення депозитів і споживання країн ЕМ становить близько 60%. Тому трансмісійна здатність депозитного каналу є невисокою.

Приклад США. В банківській системі США процентні ставки банків за депозитами кількаразово нижчі за розмір ключової ставки ФРС (станом на листопад 2022 р.: 0,7% за строковими річними депозитами проти 4% ключової ставки ФРС). Банківська система США теж має хронічно надмірний рівень ліквідності. Однак, монетарна трансмісія США вважається високоефективною. Чому? Тому, що в США ефективно працює перша ланка трансмісійного механізму - міжбанківський кредитний ринок, обсяг якого становить близько 10% від банківських кредитів в економіку, що дозволяє транслювати монетарні імпульси через банківську систему на фінансові ринки і далі, в реальну економіку.

Ринок ОВДП. Трансмісія облікової ставки найбільш ефектно проявилася на ринку державних запозичень. Після підняття облікової ставки НБУ, ставки ринкових розміщень ОВДП було скореговано на 6відс.п. до 15,9% річних в середньому в жовтні 2022 року. Здорожчання ринкових позик змусило Мінфін звузити обсяг внутрішніх позик (всього за червень-жовтень на 8% або на 58 млрд.грн (за чистим залишком) та розширити розміри зовнішнього грантово-боргового фінансування а також внутрішнього емісійного фінансування дефіциту.

Повышение учетной ставки НБУ не сработало: инфляция выросла. Как выйти из кризиса
Повышение учетной ставки НБУ не сработало: инфляция выросла. Как выйти из кризиса

Потенціал подальшого підвищення ринкових ставок ОВДП обмежується наступними факторами:

1) наявність неринкових внутрішніх та зовнішніх джерел фінансування дефіциту бюджету (міжнародна грантова та кредитна допомога, емісія НБУ);

2) низький рівень поточних доходів державного бюджету, які номінально залишаються нижчими рівня попереднього року (-4%), що не дозволяє Мінфіну підвищувати процентні ставки без ризиків порушення боргової стійкості;

3) низький рівень депозитних ставок банків чи інших фінансових інструментів внутрішнього ринку, які могли б конкурувати з ОВДП за рівнем надійності.

Ринкова дохідність ОВДП є доволі високою - залишаючись найнадійнішими фінансовими інструментами на відкритому ринку, їх поточна дохідність суттєво (на 400-500 б.п.) перевищує дохідність строкових банківських депозитів (11-12% річних). Тому ринкових підстав підвищувати процентні ставки за ОВДП у Мінфіну немає.

Під час війни монетарна трансмісія на ринку державних облігацій буде неефективною в будь-якому разі. Вимоги безпеки диктують обов’язковість витрат Уряду незалежно від умов залучення коштів.

Саме так відбулося в середині 2022 р. В критичний момент, незважаючи на високі процентні ставки, НБУ був змушеним розширити обсяги грошової емісії. Тим самим трансмісійний ефект високих процентних ставок було нівельовано. Намагання прив’язати дохідність ОВДП до облікової ставки не змогло забезпечити адекватну монетарну трансмісію імпульсів монетарної політики, однак суттєво ускладнило можливості Уряду здійснювати внутрішні ринкові запозичення.

Слід визнати, що використання фіскального каналу трансмісії для досягнення інфляційних цілей під час війни є неможливим. Підвищення процентних ставок за ОВДП призвело до подальшого збільшення потреби в емісії. Розширення воєнного дефіциту бюджету неможливо зупинити підвищенням процентних ставок, оскільки війна – це не ринкове явище, а процентна ставка – це ринковий інструмент.

Валютний канал. Трансмісія облікової ставки за валютним каналом не спостерігається. Трансмісія за валютним каналом є проксі-трансмісією каналів державних облігацій та депозитів і залежить від привабливості конвертації валютних коштів в гривневі фінансові активи.

Причини відсутності притоку валютних коштів в ринкові фінансові активи очевидні:

1) високі воєнно-політичні ризики;

2) відсутність суттєвих змін в дохідності гривневих активів (ОВДП, депозитів банків);

3) збереження обмежень на виведення капіталів з країни.

Станом на 22.11.2022 обсяг коштів нерезидентів вкладених в ОВДП складає 60 млрд.грн. або близько 5% усього облігаційного боргу Уряду. Зменшення капіталу нерезидентів за червень-листопад становило 13 млрд.грн або 18%.

Населення також не має стимулів і можливостей переводити валютні заощадження (чи надходження) в гривневі. За оцінками НБУ із-за війни скорочення реальних заробітних плат відносно довоєнного рівня становить 31%. Уряд очікує, що за підсумками року скорочення реальних споживчих витрат населення складе 20%. Крім того проведена девальвація дещо підірвала довіру до гривні. Тому питання конвертації валютних коштів населення у нові гривневі заощадження переважно не виникає, які б не були процентні ставки.

Також підвищення процентної ставки не в змозі вплинути на валютні витрати громадян, які із-за війни залишили територію України і використовують гривневі кошти із карткових рахунків на проживання за кордоном, що посилює тиск на обмінний курс. В цілому за час війни в такий спосіб конвертовано близько 9 млрд.дол.

Наведені фактори нівелюють трансмісійні властивості валютного каналу.

Висновки

З початку підвищення ключової ставки до 25% не вдалося досягти адекватної монетарної трансмісії за жодним з каналів. Кредитні операції міжбанківського ринку є незначними і проводяться на нижній межі процентних ставок.

За каналом банківського кредитування відбулося деяке звуження грошової пропозиції в економіці, однак розмір цього каналу є несуттєвим (близько 5% ВВП) і не здатен суттєво вплинути на інфляційні процеси. Тим більше в умовах, коли близько 50% гривневих кредитів бізнесу становлять пільгові кредити за підтримки Уряду.

Депозитний канал не забезпечує адекватної абсорбції гривневої маси. Строкові депозити населення скоротилися, а ставки депозитів залишаються в 2 рази нижчими темпів інфляції.

На ринку державних облігацій досягнуто певного Трансмісійних ефектів не спостерігається, оскільки державний бюджет має неринкові зовнішні та внутрішні джерела покриття дефіциту. Розширення боргового фінансування дефіциту бюджету об’єктивно обумовлюється актуалізацією умовних зобов’язань держави з оборони території країни та супутніх витрат.

Валютний канал монетарної трансмісії не функціонує із-за високих ризиків економіки для приватних інвесторів, запроваджених обмежень на рух капіталів, а також падіння реальних доходів громадян.

Також варто пам’ятати, що війна знижує швидкість обороту грошової маси (затримуються платежі, виникають збої у постачанні сировини та збуту продукції, вимушено простоюють виробництва). Це в природний спосіб обмежує ефективність монетарної трансмісії, оскільки кошти більш тривалий час можуть пасивно зберігатися на банківських рахунках.

Отже, монетарний імпульс, згенерований підвищенням облікової ставки не зміг сформувати адекватної реакції фінансових ринків для забезпечення антиінфляційного ефекту в економіці. Фінансові ринки під час війни не здатні адекватно передавати імпульси монетарної політики, оскільки їх трансмісійні канали значною мірою знаходяться під дією неринкових структурних шоків.

Пропозиції

Знизити рівень позичкового процента економіки. На даний момент висока вартість кредитного ресурсу для бізнесу стримує кругообіг грошової маси в економіці та трансмісійну ефективність банківської системи.

Змінити дизайн процентних ставок НБУ за базовими операціями регулювання банківської ліквідності з метою підвищення схильності банків до вкладання коштів у державні облігації та кредитування бізнесу.

Запровадити інструменти центрального банку з пільгового цільового рефінансування банківських кредитів під пріоритетні проекти, що сприятиме розвитку фінансового посередництва банків.

Посилити заходи Уряду з цілеспрямованої підтримки інвестицій у створення нових робочих місць (особливо в частині локалізації виробництва та імпортозаміщення). Це дозволить ефективно зв’язувати нову емісійну грошову масу економіки, знизити ризики структурної інфляції.

Покращити гармонізацію монетарної та фіскальної політик. Спільне розв’язання проблем фінансового посередництва та інших структурних розривів економіки відповідає цілям і Уряду, і центрального банку.

disclaimer_icon
Важно: мнение редакции может отличаться от авторского. Редакция сайта не несет ответственности за содержание блогов, но стремится публиковать различные точки зрения. Детальнее о редакционной политике OBOZREVATEL поссылке...